Le président de l’Association Française d’épargne et de retraite estime que les économies connaissent une résurgence d’inflation monétaire qui devrait être passagère en raison notamment des stabilisateurs automatiques dont disposent les États pour la contrôler et amortir le choc sur le pouvoir d’achat. Gérard Bekerman mise aussi sur la vertu intégratrice de la monnaie unique pour atténuer les écarts au sein de la zone euro. Inquiet d’une déconnexion partielle entre hausse des prix et hausse des taux, qui pénalise les créanciers, le président de l’Afer prévoit une attention accrue des épargnants pour les opportunités de marchés et le risque.

Quels ont été pour vous en tant que président de l’Afer les premiers signaux de l’inflation qui, selon certains économistes, devrait être durable ?

Votre question contient déjà une prévision.

L’inflation ne sera pas pérenne et je suis surtout convaincu qu’elle n’est pas structurelle.

Quand on évoque les signes avant-coureurs de l’inflation, dans le monde de la finance, nous les avons perçus par un autre canal que la hausse des prix des biens et services ou la hausse des salaires. Ce canal, c’est la hausse des taux d’intérêt à long terme. Toute hausse des taux à long terme agit comme un signal précurseur de tensions inflationnistes.

En réalité nous avons affaire à une tendance qui ne sera pas éternelle : après des années de baisse et de maitrise de l’inflation, nous assistons à un renouveau, qui rappelle ce que nous avons connu au début des années 1980 lorsque les taux d’intérêt à long terme dépassaient les 10%. Ce signal est précurseur d’une résurgence de l’inflation.

Comment expliquez cette irruption de l’inflation ?

L’explication de l’inflation est duale. Ou bien elle est tirée par la demande, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui, d’autant moins que les rythmes de croissance de l’activité économique n’ont cessé de ralentir depuis la dégradation du contexte géopolitique. Les taux de croissance que nous avons encore connus jusqu’en 2020 ne sont plus du tout ceux que nous connaissons aujourd’hui pour le continent asiatique, la Chine en particulier, le continent américain et même en Europe. L’ombre de la récession révèle que l’inflation n‘est pas tirée par la demande. Elle est tirée par l’offre, l’offre d’argent, l’offre de capitaux. Les banques centrales ont dû procéder à des refinancements massifs qui ont eu pour conséquence d’inonder les marchés financiers. L’évolution des agrégats monétaires est significative.

Le bilan de la Fed a été multiplié par 9 depuis 2008 avoisinant 9000 milliards de dollars récemment.  Il en va de même pour la BCE. Autrement dit, nous avons affaire à une inflation monétaire comme Milton Friedman, Prix Nobel d’économie, l’enseignait jadis. C’est une hausse des prix alimentée par ces flux monétaires et je fais abstraction du contexte géopolitique, de l’Ukraine, des céréales, de l’énergie qui ne sont pas la cause première du processus inflationniste. L’inflation résulte du gonflement de l’offre de monnaie liée au refinancement massif des banques centrales et à l’endettement des États. Ces masses monétaires ont été supérieures à l’évolution du PIB. Il en est résulté ce processus inflationniste que nous subissons. 

Faut-il mettre en cause dans ces conditions la responsabilité des banques centrales qui se seraient laissé déborder par une inflation qu’elles auraient sous-estimée ?

Il ne faut pas accuser les banques centrales. Elles ont bien rempli leur mission. Même, s’agissant de la Fed, si cette mission n’était pas vraiment conforme à ses statuts originels. Il y a inflation en raison d’un gonflement des masses monétaires supérieur à la croissance. Aux États- Unis, le Federal Open Market Committee, émanation de la Fed, se réunit très régulièrement en disposant d’indicateurs fins et quantitatifs. Ce Comité observe deux courbes, celle de l’évolution des agrégats, et celle de l’évolution des produits. Dès qu’il y a un déphasage entre l’une et l’autre, le Comité fédéral d’open market met en place différents instruments à sa disposition pour augmenter ou diminuer ou laisser parallèle l’évolution des agrégats et l’évolution des biens et des services : pensions, achats fermes, ou sur appels d’offres, de titres le plus souvent publics pour jouer sur le taux des fonds fédéraux et, partant, sur la structure à terme des taux d’intérêt.

Mais les banques centrales n’ont-elles pas été trop accommodantes dans la durée ?

Je préfère une politique « accommodante » à une crise financière.

En l’occurrence, premièrement la contrainte publique, les emprunts émis par les Etats d’un côté, et deuxièmement l’absence de confiance que les banques nourrissaient les unes envers les autres et qui asséchait la liquidité du marché, ont rendu nécessaire l’intervention de la Fed sur les marchés monétaires. La manière dont la Fed procédera est sans antécédent dans ses annales. C’est parce que les banques n’étaient pas accommodantes entre elles que la Fed a dû intervenir, ce qui a constitué une exception dans son histoire depuis 1913. Pour la Fed, intervenir sur le marché comme prêteur n’avait jamais été un droit, mais une exception.

La doctrine monétaire de la Fed en matière d’intervention sur le marché monétaire est très claire : nous n’intervenons pas, nous laissons les banques commerciales opérer entre elles. Dès lors que les banques ne se font plus confiance, comme elles ne se sont pas fait confiance en 20O8 dans le sillage de la crise des subprimes, il fallait bien un prêteur en dernier ressort. Comme il n’y avait plus de prêteur en « premier » ressort, c’est elle qui s’est substituée au marché. C’était devenu une nécessité. Le problème n’est pas de savoir si c’était bien, si c’était trop ou pas assez, la Fed a été acculée à intervenir contre sa volonté. En théorie micro on appelle cela un équilibre de second rang. Il faut s’en satisfaire.

Que pensez-vous de l’impact sur l’inflation des politiques budgétaires généreuses qui ont été déployées des États-Unis à l’Europe en passant par la France (plan Biden, le « quoi qu’il en coûte ») ?

Émettre des emprunts publics, c’est punir l’avenir. D’un autre côté, il faut bien vivre avec la justice, la police, la défense du territoire, les hôpitaux, la santé ou encore l’éducation. Des arbitrages sont à effectuer. On ne peut plus le faire en Europe puisque le biréacteur, la monnaie et le budget, s’est converti en monoréacteur, l’Europe avec un seul réacteur, la politique monétaire. La politique budgétaire est laissée à la discrétion des États, les élus de la République ayant besoin de deniers pour financer la dépense publique et séduire les populations. Des politiques budgétaires laxistes engendrent des déficits historiques. Le danger est là. Aux niveaux d’aujourd’hui, la dette publique est un mal, un danger public, bien plus inquiétant que la hausse des prix.

L’équilibre a été rompu quant au dosage approprié politique monétaire-politique budgétaire.

Des économistes mettent également en avant la rareté de l’offre comme facteur de l’inflation. Dans Challenges, Daniel Cohen estime que la mondialisation est devenue inflationniste, du moins au début de cette crise parce que la chaîne de valeur a été cassée (coût du transport maritime multiplié par 6 en 2021). Quel rôle attribuez-vous à ces facteurs ?

La globalisation économique est une chance dans l’histoire des Nations. Elle s’accompagne de bienfaits largement supérieurs à ses contraintes. La France et l’Europe en sortent gagnantes. La globalisation ne fait que traduire les conditions dans lesquelles les économies sont devenues de plus en plus interdépendantes. Elle exprime le fait qu’on a connu un extraordinaire déclin des obstacles naturels avec des géographies et une technologie de plus en plus maîtrisées où les actifs financiers sont interconnectés 24 heures sur 24, ce qui a apporté une fluidité, une incomparable transparence avec une cotation des prix, des taux, des actifs monétaires en temps réel continu.  
Sur le plan des biens et des services, la globalisation a aussi été une opportunité. La mondialisation, qui est en marche depuis au moins trois décennies, a permis une période de désinflation conséquente. On ne peut pas dire que la mondialisation serait la cause de l’inflation à partir de 2022 alors qu’elle a été l’explication de la désinflation depuis 30 ans.

La mondialisation ne prend-elle pas de nouvelles formes, percutée notamment par la volonté de puissance de certains États-continents et la fin d’une division du travail fondée sur des coûts de production très faibles de certaines zones (Asie, Maghreb, etc.) ?

Il est certain que la mondialisation va évoluer comme tous les processus économiques. La mondialisation ou, comme le disait l’économiste François Perroux, l’Europe sans rivages, ou le monde sans rivages, implique une propagation plus efficiente, une propagation des tendances, des effets de prix, des biens et des services, des quantités et du commerce mondial. Sous l’effet de la mondialisation, l’économie internationale n’a fait que progresser avec toutes les conséquences en termes de transmission des taux d’intérêt et des valeurs nominales.  

Quelle sont pour vous les pistes d’une sortie de crise ? Quel est le bon policy-mix à mettre en place ?

Une tendance économique est à l’image d’une bulle dans l’air. Elle n’est pas statique, elle bouge. Une tendance en économie peut avoir des formes sinusoïdales. Il est imprudent de penser que l’inflation est repartie pour durer aussi longtemps que nous l’avons subie autrefois. Ce n’est pas du tout le même scénario car nous avons aujourd’hui des stabilisateurs économiques, nous avons les moyens d’atténuer les chocs, des politiques contra-cycliques pour contenir le choc de l’inflation sur le pouvoir d’achat.

L’inflation ne peut pas être un phénomène durable et on le voit bien sur une longue période avec les mouvements inflationnistes et désinflationnistes.

J’ajoute que les politiques économiques aujourd’hui sont beaucoup plus conscientes de l’impact de l’inflation sur les opinions populaires pour laisser à vau-l’eau des tendances qui ne seraient pas maîtrisées. Je suis confiant dans la capacité des gouvernements, en particulier en Europe et surtout en France où il y a un respect du social et une conviction populaire sur la maîtrise du pouvoir d’achat. Préparons-nous à vivre une période plus incertaine, mais mieux maîtrisée.  Attendons-nous à une nouvelle économie de transferts. La tentation interventionniste reste forte. Elle aura inévitablement pour effet d’augmenter la dette publique mais au bénéfice d’un pouvoir d’achat préservé sur les revenus, les salaires et les prestations.

Comment l’économie française va-t-elle réagir par rapport à celles de ses voisins ?

Il y a quelques années, je vous aurais dit que l’homo oeconomicus aurait préféré être Allemand. Aujourd’hui, je pense qu’il demanderait sa naturalisation pour devenir Français.

Est-ce que l’Union européenne va-t-elle être assez cohérente pour aller dans la même direction ?

La divergence ne va pas jouer sur la tendance de fond. Grâce à la monnaie unique, l’intégration a été réalisée sur le plan des demandes globales, l’investissement, la consommation, les stocks, de Paris à Prague en passant par Munich, on a assisté à une homogénéisation des comportements de consommations. Mais les différences jouent sur les structures des offres, les prix, les profits, les coûts, la compétitivité. C’est là où l’inflation intervient, les prix ne sont pas les mêmes dans toutes ces villes.

Il faut espérer que cette vertu intégratrice de la monnaie unique ait une force suffisante pour que les moindres écarts inflationnistes entre les différents pays européens s’amenuisent.

Vous êtes raisonnablement optimiste par rapport à la tonalité de beaucoup d’économistes…

J’aurais bien voulu que les économistes fussent inquiets il y a deux ans. Sans doute l’auraient-ils moins été aujourd’hui. L’inquiétude est une mauvaise espèce. L’incertitude n’est pas l’inconnu. Je préfère une sagesse dans l’histoire, le temps, le recul, prendre son temps pour tenter de comprendre pour expliquer l’évolution des processus, mais ne pas être accablé en pénalisant je ne sais quelle cause. En l’occurrence, la mondialisation est à l’inflation ce que la température est à la maladie. Tout sauf une cause.

Comment prévoyez-vous les années à venir en France quant à l’inflation ?

J’ai essayé de mieux saisir le concept de normalité. On peut contester la loi log-normale dans l’explication des variations de prix. Cette loi, appliquée à l’économie, dit qu’un processus est déterminé par deux paramètres. Le premier est l’élément déterministe, dans le cas présent la certitude qu’il y aura de l’inflation s’il y a trop de monnaie, des finances publiques non maitrisées, si les prix n’arrêtent pas de monter ou encore si le contexte géopolitique se dégrade.

Et puis, le second paramètre est la volatilité, le hasard, l’incertitude, l’écart-type. Dans un processus de variations respectant la normalité, on fait référence à un élément déterministe qui alors ne devient plus du tout déterminant sans intégration de l’élément aléatoire. On est allé très loin dans la connaissance de l’aléa. On a su le modéliser mais on n’a pas su appliquer cet outil à la prévision dans un univers où l’incertain tend vers l’inconnu.

Les économistes devraient avoir la pudeur de la non-prévision, ils devraient être imbibés de cette conviction d’une normalité remise en question en permanence. Nous sommes bien dans des processus de détermination des tendances qui ne respectent plus l’élément déterministe en économie et où tout le poids ne peut reposer que sur l’élément aléatoire et au-delà quand l’incertitude de l’aléa conduit à l’inconnu…

Quand vous allez modéliser l’aléatoire, vous allez aboutir à un univers absolument passionnant où apparaissent des perspectives, des galaxies de réflexion. En conséquence, nous sommes devenus extrêmement pudiques sur la capacité de la prévision et nous sommes suffisamment sages pour aller voir en direction des fractales. Ce sont ces mouvements de grande ampleur comme on l’a vu en octobre 1987 avec la chute de quelque 30% du Dow Jones en une journée. Les mouvements de grande amplitude, et de grandes fréquences, dépassent l’entendement commun des explications rationnelles de normalité et nous ouvrent un horizon passionnant de nouvelles réflexions. J’ai le souvenir, jeune chercheur, d’une conversation avec Alfred Sauvy qui m’avait demandé de passer dans son appartement de l’avenue Junot lorsque je préparais ma thèse.

Sa sentence à propos de la prévision ? « Mon petit, quand tu feras de l’improbable avec de l’à-peu-près, tu auras rempli ta mission ! ».

Comment ce grand retour de l’inflation percute-t-il le secteur de la finance et notamment de l’assurance-vie ?

L’écart persiste entre l’inflation et le mouvement sur les taux d’intérêt à long terme. Les taux ne suivent pas l’inflation. Par exemple nous allons annoncer en janvier 2023 les taux des fonds généraux en assurance-vie. L’Afer avait donné 1,70% l’année dernière, une fois de plus parmi les meilleurs taux du marché. Comme nous n’avons pas d’actionnaires à rémunérer, le taux Afer figure historiquement comme la référence du marché. Cette déconnexion partielle entre la hausse des taux et la rémunération des fonds généraux en assurance vie est une question ouverte. La première est trois fois supérieure à la deuxième.

Il est intéressant d’analyser où sont placés ces masses considérables de nos portefeuilles d’assurance-vie, qui représentent quelque 1850 milliards d’euros pour l’encours de l’assurance-vie aujourd’hui, soit les 4/5 de notre PIB, et à 300 milliards d’euros près le montant de notre dette négociable. Où va l’argent et cet argent rémunère qui ? C’est la vraie question. Force est de constater que les coupons, les intérêts, les dividendes, les crédits faits aux entreprises, en assurance-vie, sont des revenus issus de placements passés. On trouve encore, dans les portefeuilles obligataires de grandes compagnies d’assurance, des papiers qui ont été souscrits lorsque les obligations rapportaient du 3, 4 ou 5%, mais maintenant avec l’argent frais, pour les nouvelles souscriptions, on ne peut pas acheter ce type de papier. Il y a donc une inertie sur les rendements de portefeuille en assurance-vie.

Ce mouvement pourrait connaitre une évolution moins favorable pour les fonds généraux et meilleure pour cette composante de l’assurance-vie associée au risque et aux opportunités, à savoir les unités de compte. Cette dissociation partielle entre la hausse des prix et les taux va modifier la physionomie des portefeuilles et probablement aussi le comportement des épargnants à l’égard du risque et de la garantie.

Depuis quarante ans, les fonds généraux ont rempli leur mission, qui a été exaucée parce que les taux ont été en lien avec l’inflation. Mais aujourd’hui, avec les prélèvements fiscaux, sociaux et l’instabilité des règles juridiques concernant la qualification des contrats d’assurance-vie, il ne faut pas espérer que la sécurité rémunère autant que le risque.

Le combat pour la défense de l’assurance vie, l’Afer est l’une des seules institutions à le mener. 

L’Afer était en pointe sur les fonds généraux en euros. Le nouveau contexte modifie-t-il votre stratégie ?

L’Afer se trouve dans un schéma de pédagogie. Ce n’est pas une compagnie d’assurance, c’est une compagnie d’assurés avec 770 000 adhérents et 2,5 millions de bénéficiaires. Nous n’avons pas cette approche commerciale des compagnies d’assurance qui interdisent la souscription aux fonds généraux. Les épargnants font ce qu’ils veulent, ils sont libres, ils doivent être éclairés grâce à nos 2000 agents et courtiers qui les conseillent et qui, en fonction de leur appétence au risque ou à la sécurité, vont les orienter dans leur comportement patrimonial.

L’Afer, c’est la démocratie, que vous soyez nouvel ou ancien adhérent, modeste ou fortuné, jeune ou âgé, le taux est le même pour tous. Quel que soit l’apport, c’est chacun une voix. La puissance d’une voix n’est pas financière, elle est politique et associative. L’épargne est un réflexe existentiel, faite pour mieux-vivre et faire face aux aléas. L’assurance-vie prolonge notre existence après la mort, elle est altruiste, on la consomme peu, elle ira aux bénéficiaires désignés.
La voix de l’Afer se fait entendre partout, auprès de l’exécutif, auprès des parlementaires qui veulent remettre en question les atouts de l’assurance-vie et entendent s’attaquer à son statut juridique. Les mauvaises initiatives sont venues curieusement du Modem. Ce parti voudrait-il s’attaquer aux gens modestes ? Car 20 millions de Français détiennent une assurance vie. Sont-ils tous millionnaires ?

La politique fiscale de l’assurance vie ne doit surtout pas se faire au bénéfice d’intérêts catégoriels.

L’assurance vie n’est pas une niche. Elle rapporte à la France. Elle finance les Etats et, surtout, les entreprises. Elle est un trésor public et on ne taxe pas un trésor public car ce serait taxer les routes, les hôpitaux, la justice, notre défense nationale.

Le taux d’épargne des Français semble marquer le pas depuis le début de l’année. Comment le voyez-vous évoluer ?

Après avoir beaucoup monté pendant les périodes de confinement, ce taux tourne actuellement autour de 17%. On constate là aussi une certaine stabilité et inertie de ce taux.

Dans les mois et les années à venir, ce n’est pas le taux d’épargne qui va beaucoup évoluer, c’est en revanche sa qualité, sa structure. Une plus grande désaffection concernera les placements garantis, à commencer par les fonds généraux, les livrets réglementés.

Certains voudraient davantage flécher l’assurance-vie vers certains secteurs afin de relancer l’économie…

C’est une sage décision de l’exécutif. Sa majorité serait bien inspirée de l’écouter un peu plus. On a de la chance d’avoir avec Bruno Le Maire un ministre éclairé sur ces questions. Que faire en effet de ces quelque 1900 milliards d’euros d’encours ? Ils servent la transition écologique, le private equity, les jeunes entreprises, les PME, la French Tech, l’investissement socialement responsable, l’emploi et la bonne gouvernance. Où quelques parlementaires vont puiser leur inspiration pour punir ce qui marche et rend service aux Français et à la France.